Jorge Carrera, detalla el proceso de endeudamiento de particulares y empresas se endeudaron en dólares y la cancelación tomando créditos en pesos a tasas bajas en decisiones racionales individuales, pero con costo macroeconómico. El rol ejemplar de la reestructuración de YPF.
La opinión pública tiene todavía una visión parcial de las dimensiones del endeudamiento externo total entre 2016 y 2019. Un proceso de endeudamiento que, por sus dimensiones, es solo comparable con el de la dictadura y el de la convertibilidad. Si bien hay conciencia de que hubo un sobreendeudamiento externo público, muy rápido y de gran magnitud, lo cierto es que este proceso tuvo otras dimensiones. La deuda externa argentina se puede dividir en los siguientes ítems:
1) Deuda Externa Pública con privados en dólares 2) Deuda Externa Pública con privados en pesos (primero Lebac, luego títulos del Tesoro) 3) Deuda Externa Pública con el FMI y otras instituciones financieras internacionales (IFI) en dólares 4) Deuda Externa Pública provincial en dólares 5) Deuda Externa Privada en dólares
El endeudamiento externo a través de estos cinco frentes simultáneos implicó un gran shock macro que deberemos digerir por décadas. Sucede que, como suele repetirse en la historia argentina, el ciclo terminó en una crisis de deuda, luego de casi dos años de volatilidad cambiaria que volvió impagable al stock de deuda en dólares que se había acumulado.
Dado que el proceso reciente de endeudamiento externo del sector privado es uno de los menos conocidos, es un hecho muy importante que el BCRA haya vuelto a publicar su histórico Informe de Deuda Externa Privada Argentina, discontinuado por el gobierno anterior en 2017 (previo a la crisis). Este informe, junto con el Informe de Evolución del Mercado de Cambios y Balance Cambiario, es un material muy útil para tomar dimensión completa de lo que fue el proceso de endeudamiento externo llevado adelante los últimos años.
Entre diciembre de 2015 y diciembre de 2019 la deuda externa privada creció en u$s 18.000 millones hasta alcanzar u$s 83.800 millones, un nivel superior al de 2001. Del total, u$s 38.600 millones correspondían a deuda comercial y u$s 45.100 millones a deuda financiera. A partir de un pico en 2019 y coincidiendo con el cambio de gobierno, comenzó un proceso de desendeudamiento externo privado que totalizó u$s 5900 millones sólo en 2020. Tal como surge del informe mensual de Evolución del Mercado de Cambios y Balance Cambiario elaborado a partir de los datos que provee el RIOC, al 31 de enero de 2021 se vienen registrando 18 meses seguidos de cancelación de deuda financiera (tanto externa como interna).
De la micro de la deuda privada al impacto macro
A nivel microeconómico cada empresa podía pensar como viable su propio endeudamiento, dando por sentada la posibilidad de refinanciar los vencimientos de capital y eventualmente parte de los intereses. Pero ese endeudamiento individual se daba en el marco de un proceso nacional simultáneo de endeudamiento. Sin duda, el eslabón más débil fue el sector público, sobre el cual se dio la primera ruptura del sistema en 2018 a partir de un desarme de la deuda en pesos (Lebac) con tenedores externos, luego de un período de tasas reales elevadas y apreciación cambiaria.
Paradójicamente, el quiebre ocurrió con deuda en pesos supuestamente de muy bajo “riesgo”, ya que era emitida por el Banco Central. Posteriormente, los fondos pasaron a títulos del Tesoro en pesos y serían protagonistas del otro gran golpe al endeudamiento público que fue el default de la deuda en pesos de 2019. El inédito y extraordinario acuerdo con el FMI por u$s 57.000 millones debía anclar todo el esquema de endeudamiento público y privado, pero una incorrecta regulación de la cuenta capital dilapidó todo el esfuerzo, y lo convirtió en un boomerang. Si u$s 57.000 millones no podían solucionarlo, algo estaba muy mal.
La deuda privada (y la provincial) quedó presa de este descontrol macroeconómico. En ese contexto, los acreedores de las empresas trataron de reducir su exposición, presionando por acelerar el repago desde mediados de 2019. Como consecuencia, el sendero de pagos por cancelación de deuda externa privada que se configuraba en base a las decisiones individuales de cada empresa generaba un estrés agregado sobre el sector externo (fenómeno de congestionamiento) que finalmente perjudicaba al conjunto.
La llegada de la pandemia oscureció el panorama de ingresos de las empresas. A la vez, el BCRA se vio obligado a establecer tasas de interés inusualmente bajas para evitar un colapso macroeconómico. La medida orientada básicamente al mercado doméstico fue aprovechada por varias empresas para tomar crédito en pesos barato y reducir endeudamiento externo en dólares. Este accionar, racional desde la perspectiva individual, no era adecuado a nivel macro en un contexto de incertidumbre y transición hacia la normalidad.
La acelerada cancelación de pasivos externos privados durante 2020 hizo que se volviera cada vez más importante una mayor eficiencia en la asignación de las divisas en la economía. A partir de la exitosa reestructuración de deuda pública en bonos, con foco en los principios de sostenibilidad y de generación de capacidad de repago, se abrió la puerta para renegociaciones de deuda similares en el sector privado (y también en las provincias). Desde octubre de 2020 casi 50 grandes empresas renegociaron en forma exitosa sus deudas externas mejorando su perfil y alargando el plazo de vencimiento de al menos el 60% del capital. Por su parte, el resto de los deudores mantuvo sus pagos sin modificaciones. En concomitancia se dictaron normas para facilitar la emisión de nueva deuda destinada al pago de la ya emitida.
En este sentido, la renegociación que está llevando adelante YPF de 7 de sus 9 emisiones de deuda internacionales es un caso testigo que permitirá cambiar la perspectiva integral del endeudamiento externo financiero del sector privado. Por representar cerca del 14% de la deuda externa financiera privada, la renegociación al despejar la secuencia de vencimientos tiene varias lecturas positivas: 1) Permite establecer un sendero de pagos externos realizable para la economía y disminuye la demanda de reservas de corto y mediano plazo; 2) Permite acelerar el proceso de inversión en Vaca Muerta y en extracción convencional para mejorar la producción y ahorrar divisas externas a mediano plazo; 3) Mejora la situación de los tenedores de acciones de YPF; 4) Facilita el futuro acceso a los mercados de YPF; 5. Al ser la principal deudora externa, genera un efecto positivo sobre el acceso a mercados del resto de las empresas argentinas.
Un perfil de pagos sustentable para toda la deuda externa
En resumen, el gobierno anterior intentó solucionar la restricción externa promoviendo el endeudamiento en cinco frentes distintos. Este fue tanto público como privado, en moneda nacional como extranjera y con contrapartes tanto en el sector privado como con organismos multilaterales. Pero el volumen que alcanzo la suma de estas fuentes llevó a que los pagos de capital e intereses que se debía afrontar resultaran imposibles, ante un pequeño cambio en las condiciones externas.
Solucionar el endeudamiento externo argentino heredado en sus cinco frentes es una tarea necesaria para elaborar cualquier programa de crecimiento y normalización de la economía. El Gobierno ha trabajado en todos esos frentes. El inicio fue con la deuda soberana en bonos, siguió con las reestructuraciones provinciales y en este momento se está negociando intensamente con el FMI. Respecto a la deuda en pesos con no residentes se evitó repetir el default del gobierno anterior y se trató de darle previsibilidad. Finalmente, frente al deseo micro de cada empresa de acelerar la cancelación de deuda externa privada, se buscó coordinar un esquema de pagos de esos centenares de demandas, para que fuera viable en términos agregados para la economía.
El cambio de enfoque de la política económica respecto al endeudamiento externo a partir de diciembre de 2019 ha posibilitado que nuestro país evolucione hacia una nueva estructura de pagos de deuda externa nacional, provincial y privada que es creíble, factible y sostenible. El proceso de renegociación de las distintas deudas posibilitará una dinámica de pagos externos que configuran un escenario financiero y cambiario mucho más favorable para un crecimiento externamente sustentable en el tiempo.
Por Jorge Carrera Director del Banco Central de la República Argentina (BCRA
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